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3000億愛爾眼科的“軟肋”

2021-01-07  讀懂財經

?讀懂財經·大健康組原創/出品

作者 | 蔡品件

編輯 | 武亞玲

這年頭,能被稱之為“XX界茅臺”的,都有兩把刷子。

尤其“眼茅”愛爾眼科,2009年上市至今,其股價漲幅接近80倍,妥妥的大牛股。

雖說“眼茅”的動態市盈率已超過150倍,但仍在不斷刷新投資者的認知上限。2020年下半年,其漲幅便接近72.36%,是茅臺漲幅(36.55%)的2倍。

愛爾眼科之所以牛氣沖天,核心在于極其確定的業績增長。

通過設立并購基金的形式,愛爾眼科能夠低成本在體外孵化海量的??漆t院。每年只需通過并購其中少數拔尖的醫院,便能讓公司業績保持不錯的增長。

2013—2019年,愛爾眼科各年營收、凈利潤增速,均超過20%。在體外醫院池子越滾越大的情況下,短期內該模式也很難被證偽。低成本、低風險、高確定性,這也是你覺得它貴,它卻能一路上漲的關鍵。

但顯然,對一家醫院而言,不能僅考慮分院能否孵化成功,“醫療事故”更是一個不容忽視的黑天鵝。

元旦期間發酵的“艾芬事件”很好地詮釋了這一點。武漢市中心醫院急診科主任艾芬在微博上發文,講述了自己在愛爾眼科手術后右眼視網膜脫落的經歷,引起廣泛關注。

雖然“艾芬事件”暫無結論,但資本市場也給出了回應。2020年首個交易日,A股市場牛氣沖天,而愛爾眼科股價,大跌8.91%。

如果說,孵化新醫院是愛爾眼科硬實力的體現,那么,無法避免的醫療事故,顯然是其“軟肋”。

/ 01 /

“銀牙科,金眼科”

“金眼科,銀牙科,千萬別干小兒科”,一直以來,醫學院都流傳這樣一句話。

眼科領域之所以被比作金子美譽有加,核心原因在于成年人對于眼疾較為敏感,而且都會選擇自身承受范圍內最好的藥物治療。

而在當下,我國近視人數不斷增長,疊加老齡化趨勢下的眼疾增加,決定了眼科醫療服務的“錢景”光明。

這一點,從近年來眼科醫療服務市場規模走勢,就能看出一二。2012年,我國眼科醫療服務市場規模為461億元,2018年增至1083億元,6年間復合增速為15%。而這期間,中國醫療支出總額復合年增長率約為13%。

就目前的醫療環境而言,眼疾患者就醫的第一選擇必然是公立醫院。2018年的千億市場規模中,882億元由公立醫院貢獻。

但可以看到的是,近年來民營機構的市場份額一直穩步提升。2012年,民營醫院眼科醫療服務市場份額為13.88%,2018年已提升至18.56%。

眾所周知,國內醫療資源緊張,具體到眼科這一細分領域更是如此。民眾不斷增加的眼科醫療需求與公立醫院醫療資源緊張的矛盾存在,使得民營醫院眼科市場份額持續提升。

據衛計委統計,2016年中國眼科門急診人次首度破億。而當時,我國公立醫院不過1.3萬家。這也意味著,平均每家醫院每年需要救治的眼疾患者大約為1萬人。

如此龐大的就診人數必然會犧牲患者體驗。因為,盡管眼科市場規模已經不小,但相對公立醫院來說,眼科屬于“邊角料”。

2017年,我國醫療服務總支出3.67萬億,當年眼科醫療服務不過942億,占比不到3%。這也決定了大部分公立醫院,很難在眼科領域傾注大量資源。

也正因此,在眼科領域,“排隊一整天,看病5分鐘”是常態,而要安排手術,等待一兩個月也不意外。

這給了民營??漆t院“挖角”患者的機會。發展歷程與“莆田系”神似的愛爾眼科,便抓住了這個機會。

愛爾眼科以承包醫院科室起家,提供屈光手術(矯正近視、遠視、散光)、白內障手術等多種治療眼疾的手術。通過把大城市司空見慣的眼科治療儀器帶到中小城市,加上猛烈的營銷策略,愛爾眼科大肆擴張。截至目前,其在全國均有布局,眼科醫院及中心數量達600余家,甚至把醫院開到了港澳臺和歐洲、美國等地。

2013—2019年,愛爾眼科各年營收、凈利潤增速,均超過20%。在A股,長年業績表現如此穩定的公司只有14家,鳳毛麟角。

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“眼茅”的無限增長游戲

相比業績,愛爾眼科的股價表現,更讓人驚嘆。2013年1月4日至2020年12月31日,8年時間愛爾眼科股價漲幅達38倍。若將時間拉長至其2009年上市至今,股價漲幅則超80倍。

愛爾眼科早已步入千億市值公司行列,截至2020年末,總市值3086億元,是全球市值最高的醫療服務機構。

支撐愛爾眼科3000億市值的邏輯,除了“真愛”之外,還有一大因素是業績增長的確定性。愛爾眼科業績增長的驅動力之一是收購。2019年,公司收購了16家醫院。

那么,愛爾眼科如何能夠保證自己的收購能夠一直成功呢?這是因為,它已經研究出一套成熟的“體外醫院養成”機制。

愛爾眼科并非由上市公司直接孵化新醫院,而是通過LP形式成立并購基金,由并購基金去孵化新醫院。這不僅降低了公司的孵化成本,更明顯增加了孵化成功的概率。

愛爾眼科作為有限合伙人之一,在這些收購基金中通常占10%—20%份額。也就是說,公司能夠通過10億,撬動100億資金。

這也意味著,若10億資金原本只能孵化10家醫院,但通過基金的形式則能同時孵化100家醫院。這無疑會大大增加新醫院成功的概率。

截至2020年10月底,愛爾眼科參與7只收購基金,管理總資產規模達74億元。而并購基金旗下的醫院總數超過300家。

通常,基金新收購或建立的醫院會孵化3-5年,等到即將實現盈虧平衡,會被愛爾眼科以低于市場平均水平的價格收購。

這種模式基本決定了,愛爾眼科的收購不會失敗,畢竟“差生”都已經被內部淘汰。

湖南中?;鸨闶且粋€典型的例子。2014年底,愛爾眼科出資9800萬元,拿下該基金9.8%的股份?;疬\作期間,共孵化了63家醫院,其中26家醫院被愛爾眼科收購。其余不入眼的醫院,被轉入其他收購基金,繼續觀察。

在規模龐大的孵化池里,每年誕生數十家拔尖的企業,難度并不大。這也保證了,愛爾眼科每年都能夠把一定數量的成熟醫院裝入上市公司體內,保持業績增長。

不得不說,愛爾眼科的“資本運作”能力,絲毫不弱于其眼疾治療實力。至少目前來看,資本運作能力還沒有被證偽,眼疾治療領域的實力卻率先遭遇質疑。

/ 03 /

難以避免的“黑天鵝”

2020年12月29日上午,愛爾眼科董事長陳邦親自接待了機構調研。調研會上,有機構問“醫療事故怎么去把控?”

公司的回應是,醫療質量是愛爾眼科的生命線。換句話說,公司的答案是,很重視醫療質量,通過提高質量來避免醫療事故。

但顯然,醫療事故是一個不可能完全避免的事件,核心在于概率會有多大罷了。尤其是對于一家以利潤為導向的民營醫院。

愛爾眼科之所以能夠實現長年穩健的業績輸出,除“資本運作”外,另一重要因素是“把控到位”。愛爾眼科的屈光手術、白內障、驗光配鏡及眼病四個業務部門,每周都會對各醫院相應科室的運營情況進行監控。

總部會迅速鎖定無法完成KPI指標的醫院,并提出改善經營狀況的解決方案。在嚴格的KPI制度下,各醫院固然能夠實現穩步增長,但也不可避免出現過度醫療的問題。這無疑會放大“矛盾”。

此次“艾芬事件”焦點便是,有無存在過度醫療的問題。有業內人士表示,眼科領域,國內不管公立醫院或民營醫院,都在推薦高價的晶體。

艾芬質疑愛爾趨利,因為眼底變性治療很便宜,但她做白內障手術的費用是2.9萬元。也就是說,艾芬認為愛爾眼科為了多賺錢,讓她做手術換了晶體。

也正是由于白內障手術,引發了后續的一系列問題。處在風口浪尖的愛爾眼科回應稱,艾芬女士右眼視網膜脫離和白內障手術無直接關聯,希望申請醫學會和相關部門的檢查和鑒定。

雖然“艾芬事件”誰對誰錯暫無結論,但在“艾芬事件”相關文章下,有關愛爾眼科過度醫療的評論不在少數。至少在輿論方面,愛爾眼科已經輸了。

這一點,也在資本市場得到體現。1月4日收盤,A股市場紅火一片,但愛爾眼科股價大跌8.91%,市值一天蒸發了270多億。

對于一家民營醫院而言,要想成功不僅需要精湛的醫療水平,更需要長時間的口碑積累。但殘酷的是,摧毀長年累月積累的口碑,可能只需一瞬間。因疫苗安全問題直接破產的長生生物,就是極端案例。

從這個角度來說,除了蒙眼狂奔,愛爾眼科也要低頭看路。


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